一号说:在追成“黑马”的过程中，我蒙着眼睛跑。

作为一家以房地产为主营业务的上市公司，也是房地产公司东源集团的母公司，马頔股份(600565。SH)前段时间公布了今年三季报。

从三季报的数据来看，可以说是喘了一口气。

市场下行，对中小房企的影响远超预期。

盈利能力全面下滑，现金流全面恶化。

仅第三季度，马頔股份营收50.16亿元，同比增长137.19%，但同期归母净利润仅为5007.49万元，同比下降59.86%；

前三季度，马頔的营业收入也增长了75.83%，至112.48亿元，而同期归母净利润却下降了41.02%，至1.94亿元。

表现在，不再是增收不增利，而是增收少利。

如果再看扣非净利润，就更可怜了。第三季度扣非净利润同比下降144.87%，亏损5871万元。前三季度扣非净利润仅为7203.4万元，同比下降72.41%。

从盈利能力的下降来看，马頔股份今年前三季度的下降幅度令人震惊，远远超过同期房地产企业的平均水平。我不得不问，东源地产的管理有什么问题？

根据第三季度报告，有几个原因:

第一，运营成本的增加。在营收增长75.83%的同时，总营业成本也同比增长67.47%至108.27亿元，其中营业成本同比增长88.36%至91.85亿元，增长近一倍。

如其他销售费用6.91亿元，同比增长20.7%，管理费用6.95亿元，同比增长21.25%等。

收入的减少也影响了利润水平。例如，今年前三季度投资收益仅为2.05亿元，较去年下降21.28%，其中关联企业投资收益减半，下降53.32%至7944.35万元；

营业收入也下降了87.15%，只有1306.56万元。

第二，小股东收益飙升。今年前三季度5.62亿净利润中，少数股东拿走3.69亿元，同比增长317.28%，而归母净利润仅为1.94亿元。

努力之后谁甜？东源地产，这是蜜蜂辛勤酿造的蜂蜜，对小股东有利。

但从控股股东和小股东的权益来看，小股东砍掉这么多净利润似乎不合理。

从2018年起，马頔股票的小股东权益将会暴涨。这一年，少数股东权益32.42亿元，同比增长10倍，归母权益82.7亿元；2019年归母股权91.36亿元，少数股东股权59.14亿元；2020年归母股权为107.76亿元，少数股东股权为75.13亿元；

到今年三季度，母公司股权为109.39亿元，少数股东股权为89.83亿元。可以看出，在过去的三年多时间里，马頔的少数股东权益无论是比例还是绝对值都保持了快速增长。但总的来说，归母的股权还是大于小股东的。

今年第三季度，小股东拿走的利润远远超过了他们的股权比例。唯一可能的解释是，这些股份实际上是支付的。

另一方面，马頔的现金流状况已经全面恶化。

前三季度，马頔股份现金流净额为-53.49亿元，较去年同期下降221.25%！相比今年半年报的-46.9亿元和今年年初的-21.05亿元，进一步恶化。

经营性现金流持续净流出，意味着马頔股份依靠销售回款的自我造血能力在下降；

同时，第三季度的手头现金及等价物也同比减少226.05%，较期初减少19.77亿元至45.96亿元。

短期负债率小于1，担保风险高

在盈利能力下降和现金流恶化的同时，马頔股票的债务问题再次成为焦点。

截至三季度末，马頔总负债为728.77亿元，其中流动负债为589.56亿元，占比81%。

负债中，短期借款34.29亿元，一年内到期的非流动负债33.21亿元，合计67.5亿元。

从三季报中的手头现金及等价物来看，难以覆盖短期债务。马頔股票有很大的债务风险。

负债结构中，三季度应付票据和应付账款规模达到105.16亿元，同比增长33.73%；其中，应付票据上升60.16%至14.79亿元；应付账款同比增长30.21%至90.37亿元。

不用说，这些应付账款肯定会让供应商损失惨重。

值得注意的是，马頔前三季度合同负债较去年第三季度下降17.39%至267.57亿元。负债一般是房地产企业的预付款。这一数额的减少意味着马頔股份的销售能力下降，这将进一步影响未来的结算收入和利润。

同期，前三季度马頔股份长期贷款增长45.99%，至116.27亿元。

马頔股份除应付账款、应付票据和长期贷款等负债大幅增加外，同期担保风险也呈现高企趋势。

根据10月29日马頔担保公告，截至公告日，马頔为其全资子公司担保金额为60.82亿元，为控股子公司担保金额为113.16亿元，为子公司担保金额为126.43亿元。三包累计金额超过300亿元；

到9月30日，马頔还为关联公司提供了56.11亿元的担保。

到第三季度末，马頔的净资产只有199.22亿元，控股股东的净资产也只有109.39亿元。

担保总额与净资产的比例高达178%，与控股股东净资产的比例高达326%。这么高比例的保障风险不低。

此外，1号君还注意到，虽然马頔股份或东源地产没有发行美元债券，但明年2月仍将有一只公募债券，19马頔实业到期，融资余额为5.6亿元。目前没有借新还旧的举动。

融资高度依赖非标永续债，问题突出。

在梳理马頔股份的融资结构，尤其是马頔股份对子公司和合资公司的担保时，1号君发现，马頔股份近两年对非标融资的依赖非常大，甚至通过信托开始了永续债的运作，但永续债并没有在财报中得到体现。

信托融资方面，据企业预警沟通不完全统计，去年以来，马頔股份旗下子公司通过信托融资多达12次，融资金额超过60亿元；

仅今年以来，信托理财已达7次，余额46.16亿元。而且这类信托的融资期限多为1-2年，债务集中度和到期压力较大。

拆解信托融资结构，1号君甚至发现了永续债的身影。

受益信托网信息显示，大业信托今年年初做的“叶嘉十九号(东苑昆明)***资金信托计划”在其交易结构中明确表示，“信托资金用于对昆明东浦房地产开发有限公司(以下简称昆明东浦)进行永续债券投资。”该计划累计融资金额高达8.63亿元。

通过马頔股份的公告，我们发现，今年以来，马頔股份还向深圳市浩宇企业管理有限公司、上海数用商务咨询中心、桐乡市安浩投资管理有限公司、青岛宇轩投资合伙企业(有限合伙)、中国东方资产管理有限公司湖北分公司做了多笔非标融资业务。

除信托外，仅今年披露的其他非标融资金额就高达20多亿元。除了东方资管，这种非标融资大部分都是私募基金。

这种私人资本往往成本高昂。除了控股集团等关联公司的担保，还需要土地或股权质押作为增信措施。

目前来看，非标融资的债务风险将逐步显现，尤其是未来1-2年的集中支付风险，可能成为压垮马頔股份的一根稻草，马頔股份的业绩和盈利能力将大幅下降。

要知道，根据马頔三季度业务简报，其前9个月全口径销售额为304.94亿元，股权销售金额仅为162.24亿元，股权占比仅为53%；

相比之下，根据克而瑞的数据，去年前9个月，东源地产销售额为434.3亿元，股权金额为235亿元，股权占比54%。

可以看到，今年前9个月马頔股份的全口径销售额和权益销售额分别比去年同期下降了30%和31%。如此大幅的下跌将不可避免地对马頔股份的现金支付和债务偿还产生不利影响。

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